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货币政策效率分析
作者:于辉  发布时间:08/09/09  点击率:4917

货币政策不仅决定利率水平的变化、而且与物价走势、就业总量的变化、个人资产和财富的增值、国民经济的增长密切相关。我国建国后很长一段时期,政府采取行政手段对经济进行直接调控,货币政策根本起不到引导资源优化配置的作用。自1984年我国建立中央银行制度开始,伴随着财政收支占GDP比重的持续下降、财政在宏观经济调控中的作用弱化、货币政策逐渐成为宏观调控的主要手段。货币政策开始实施的初期,其有效性的问题表现的还不是非常明显。随着经济市场化的迅速推进,经济金融环境发生了巨大的变化,在这种背景下,探索市场经济环境下货币政策的运行规律成为宏观经济研究的重要课题。

从实践上看,自1997年经历东南亚金融危机以后,很长一段时间内中国经济受到东南亚金融危机以及各项改革措施的影响,出现了有效需求不足,物价持续走低,经济增长减缓,通货紧缩明显的现象。针对这种需求紧缩的情况,中央银行采取了多项旨在反通货紧缩,反经济衰退的扩张性货币政策,比如改革存款准备金制度,取消贷款规模限制,连续降低利率等等,但一直到2002年中旬中国也未走出通货紧缩的阴影。而进入2002年下旬货币、信贷增速加快,到2003年年中尽管遭受“非典”袭击,货币信贷增长速度仍进一步加快。为此,央行频繁进行公开市场操作,并上调存款准备金率,配上窗口指导及其他有力的行政性措施,意图予以收缩信贷。但从全年看,2003年仍为亚洲金融危机后货币、信贷的同比增长率最高的年份,而且也出现了多年未见的贷款增长速度高于货币增长的现象。基于此,有的学者提出了我国货币政策遇到了流动性陷阱,货币政策无效;有的学者则归因于体制的转轨,经济的转型及产业结构的调整;还有的学者提出是货币流通速度及货币政策的转向迟缓造成的等等。

总之,无论是从什么角度出发探讨货币政策有效性问题,多年来经济运行与预定的货币政策目标存在显著的偏离客观事实已经不可争辩的摆在了我们面前,这就现实地提出了货币政策有效性的问题。

本书的研究按如下的逻辑和结构推进的:理论准备—运行环境—最终目标—中介目标—货币政策工具—传导机制—经济开放程度与货币政策—实证分析。

沿着上述逻辑思路,本文的内容框架和基本观点如下:

第一,考察国内外学者从不同角度对货币政策有效性进行的广泛研究,目的是为确立本论文研究的主题——货币政策的效果,同时为本论文的研究及切入点提供必要的启示。文章述评了国内外学者从不同角度对货币政策有效性进行的广泛研究,并给予了相应的评析。通过国内外货币政策有效性争论研究,笔者认为货币政策效应的大小,以及受控对象对货币政策的敏感程度,是与一个国家的经济发展阶段密切相关的,货币政策有效性的发挥取决于货币政策发挥作用的环境和条件。

第二,依托货币政策的运行环境对货币政策最终目标、中介目标、工具、传导机制、经济开放程度进行分析。在对经济金融环境要素的剖析的前提下,研究了货币政策是如何影响真实经济以及货币当局如何选择和实施适当的货币政策。论文着重从我国金融结构历史变迁、金融市场非均衡、储蓄-投资格局、以及经济开放程度几个角度考察了货币政策的运行环境。研究认为,在中国金融结构显著变迁背景下,货币政策相应调整的迟滞性、金融市场发展的非均衡、储蓄难以向投资有效转化、现行利率管制体系以及经济开放程度不断扩大等等构成了我国货币政策低效运行的重要环境影响因素。

第三,将货币政策有效性研究直接奠基在货币政策最终目标的基础上。中央银行货币政策的实施,要经过一定的传导过程,最终将其影响导入经济的实际领域,以达到既定的宏观经济目标,这个目标就是货币政策的最终目标。如果把实现货币政策的最终目标作为判断货币政策是否有效的标准,那么货币政策最终目标的选择必然会影响货币政策的有效性。论文详尽地考察了国外货币政策和我国货币政策最终目标的演变,并做了比较分析,最后为中国实施“币值稳定,以此促进经济增长”的货币政策最终目标提出合理化了建议。笔者认为我国应坚持币值稳定以此促进经济增长货币政策最终目标。提出 “币值稳定”的合理区间应为物价涨幅区间为1-5%,中间值为3%,上下波幅2个百分点。认为我国货币政策测度指标把消费价格和零售价格作为货币政策调整和操作的检验指标,把生产资料购进价格作为货币政策调整的预警指标更为适宜。

第四,将货币政策有效性的研究回导到实现最终目标的桥梁上。由于货币政策最终目标的实现是一个长期的动态过程。在这个过程中中央银行既不能通过货币政策工具的运用直接影响最终目标,又不能通过观察最终目标的变化来及时调整政策工具,这就要求中央银行在货币政策传导过程中设置一些既能对最终目标产生影响又能为货币当局控制的中间变量(即中介目标),通过对中间变量的监测,适时调整货币政策措施,从而能更有效的达到预期的最终目标。很显然,这些中间变量如果选择不当,就难以及时和充分地实现货币政策的最终目标。所以研究货币政策的有效性应该研究货币政策中介目标选择问题。本文考察了货币政策目标选取的理论分析、国外货币政策目标选择的经验以及当前我国货币政策中介目标的实践并重点分析了未来货币政策中介目标选择取向。研究认为,用历史的观点来看,从流通中的现金到贷款规模再到货币供应量中介目标的演变,这些中介目标的选择都有其合理性和必然性。当前我国货币政策中介目标的实施情况来看,货币政策中介目标选择正处于一个非常尴尬的境地。一方面,货币供应量中介目标的适宜性正在不断下降;另一方面,没有更为合适的指标来取代其货币政策中介目标的位置。笔者认为,在我国现行的经济金融条件下,对于中介目标选择问题可行的办法是继续让货币供应量担当我国货币政策中介目标,同时监测利率、信贷规模、通货膨胀率等变量,然后结合我国的利率市场化进程,经常性地进行货币政策中介目标的理论研究和政策模拟,在时机成熟的时候再以其他合适的变量替代货币供应量作为中介目标。

第五,将货币政策的手段选择与货币政策效果进行联动研究。中央银行货币政策的实施要运用货币政策工具,可以说没有货币政策工具,货币政策目标的实现无从谈起,更谈不上货币政策的有效性了。因此,中央银行一定要选择合适的货币政策工具来进行操作,才能最大化的发挥货币政策工具的有效性,从而实现预期的货币政策目标。本文具体研究了货币政策工具在各国的实践及启示,分析了我国货币政策工具发挥效率低下原因,并提出了相应提高其发挥作用的政策建议。分析指出,中央银行使用的货币政策工具通常根据各国的社会制度、经济结构及其经济运行环境状况和发展阶段的不同而做出相应的选择。在转轨经济中,中国部分传统的计划型货币政策工具已经失效而且已被抛弃,但由于金融市场的发展滞后,利率尚未完全市场化,再贴现和公开市场操作规模仍很小,主要的货币政策工具如再贷款、存款准备金、利率制度和窗口指导政策等,都带有集中配置资金的烙印。在当前调控阶段,货币政策工具对于促进经济增长和刺激投资与消费的作用非常有限,且很难达成货币政策意图。

第六,将货币政策作用导入实体经济并研究其影响机制与效果。确定了货币政策目标,选定了将使用的货币政策工具,接下来的问题就是货币政策是如何作用于经济。这便是货币政策传导机制问题。货币政策是否有效,中央银行是否能够有效地调节货币供应量以促使最终支出和名义收入等最终目标逐步达到均衡目标,取决于传导机制是否顺畅。文章从货币政策传导过程的环节和渠道出发,研究不同的传导环节和渠道的运行机制,考察了我国自中央银行成立以来的货币政策传导效果,着重分析了影响我国货币政策传导效果发挥的要因。笔者指出,从我国货币政策的实践看,货币政策传导机制不畅已明显制约了货币政策有效性的提高。主要制约因素为转轨压力、邮政储蓄改革、金融市场发展滞后、利率管制、微观主体预期、社会信用不理想、中小企业融资渠道狭窄等等。认为提高货币政策有效性的途径应作好包括大力发展金融市场、推进利率市场化改革、改革和完善银行体系等工作。

第七,在开放的背景下,趋势性地研究货币政策效能问题。随着全球经济一体化的推进和我国经济对外开放程度不断提高的现实,客观上要求货币政策要适应不断翻新的经济金融环境,建立和完善与开放经济相适应的货币政策,否则货币政策就会因不能适应新的环境和运行机制而使调控有效性大大降低。中国加入了WTO更是使得开放经济对我国货币政策有效性影响更为显著。所以本文以一定篇幅,前瞻性地研究了开放经济条件下货币政策有效性问题。文章具体研究了开放经济条件下货币政策的效应,开放经济条件下制约我国货币政策有效性发挥的主要因素,以及开放经济条件下内外均衡冲突,并且为开放经济条件下,提高货币政策效果出谋划策。在围绕开放经济条件下货币政策有效性这一主题展开研究时,借鉴了西方货币政策有效性的理论成果,通过分析得出货币短期非中性、货币政策在开放经济条件下比在封闭条件下更为有效的结论。结合中国特定的经济金融环境,笔者认为随着经济开放程度不断扩大我国货币政策有效性制约因素包括货币政策的独立性受到制约、货币供给的内生性增强、有效货币政策工具的缺位、货币政策的作用机制发生变化、中介目标的稳定性趋于减弱、货币替代现象加剧、货币政策的溢出效应以及我国在资本流动上的不对称性影响加强。近年来,经济开放程度加深,我国内外均衡目标冲突明显,内外均衡冲突的根源在于汇率制度的僵化和本外币政策的不协调。开放经济下提高货币政策有效性应做好改革汇率制度、确立有效的货币政策工具、协调本外币利差、积极参与国际货币政策协调等工作。

第八,利用实证分析方法,对货币政策效用的相关结论进行分析验证。在对我国改革开放以来的货币与产出关系作出基本判断基础上,本文全面考察了不同层次货币供应量对产出的冲击效果。进而通过具体数据和软件进行相关检验和对结果进行分析。主要运用单位根检验、Granger因果检验法、方差分解方法。对我国改革开放以来的货币与产出关系基本判断表明,M0、M1、M2之间是可以相互转化的,并且随着金融创新,各层次货币间的相互替代性增强。受实际利率和金融格局影响,改革开放以来M1和M2的变动很不一致。从长期看,M1/M2的长期趋势主要受金融市场的发展及大的金融格局的影响。通过全面考察不同层次货币供应量对产出的冲击效果并分析得出我国货币政策非中性,验证了近年来我国货币政策有效性不断下降,货币供应的内生性不断增强,货币M0、M1、M2冲击对产出的影响效果不同的结论。

——《中国经济出版社2007年8月版